08.04//2010
Оценка объектов недвижимости (квартир, нежилых объектов, земли) в определенной степени носит объективный характер вследствие, во-первых, разработанности методов оценки недвижимости, во-вторых, имеющегося отечественного рынка недвижимости и, в-третьих, определенного накопленного опыта оценки. Оценка предприятий, наоборот, субъективна, так как, во-первых, методики оценки предприятий недостаточно «привязаны» в России; во-вторых, отсутствует рынок предприятий (существующий фондовый рынок не обеспечивает оценщиков необходимой информацией, а рынок предприятий, т.е. рынок слияний и поглощений предприятий, еще недостаточно активен; в-третьих, эффективность, а значит, и стоимость предприятий в большой степени зависят от нематериальных факторов, влияние которых на стоимость предприятия трудно количественно определить (например, влияние квалификации и личностных качеств управляющих, влияние конкуренции, криминальных структур, неформальных отношений с местными и федеральными органами управления и др.).
В данном разделе рассматриваются основные факторы, влияющие на стоимость предприятия. С точки зрения оценки наиболее важно деление факторов на внешние и внутренние.
Важнейшими внешними факторами, т. е. факторами, не зависящими от предприятия, являются величина и динамика платежеспособного спроса на продукцию (услуги) данного предприятия. Платежеспособный спрос зависит от состояния экономики, уровня доходов предприятий и занятости в стране, отрасли и регионе. Существенное влияние на оценку предприятия оказывают фаза экономического цикла, в которой находятся страна, отрасль и само оцениваемое предприятие, и уровень конкурентной борьбы. Важными макроэкономическими факторами являются налоговая и кредитная политика государства, степень развития в стране финансового и страхового рынков, внешнеэкономические связи, курс валюты, уровень инфляции, политическая стабильность, особенности государственного регулирования.
Для оценки предприятий весьма важен анализ также внутренних факторов, влияющих на стоимость предприятий. Важнейшими из них являются выбор состава и структуры выпускаемой продукции (услуг), качество продукции, технология производства, степень изношенности оборудования, ценовая политика, наличие собственных средств, оборачиваемость капитала, затраты производства, обеспеченность квалифицированными кадрами, взаимоотношения с потребителями и поставщиками, уровень управления предприятием.
Влияние контрольного и неконтрольного участия в предприятии на его стоимость
Степень контроля над предприятием влияет на оцениваемую стоимость этого предприятия. Степень контроля зависит от возможности органов управления осуществлять те или иные права, связанные с контролем над предприятием. К таким правам можно отнести следующие.
1. Избирать членов совета директоров и назначать членов правления.
2. Утверждать перспективную политику и вносить изменения в направление работы предприятия.
3. Определять вознаграждения и привилегии членам правления.
4. Приобретать или ликвидировать активы предприятия.
5. Отбирать партнеров, с которыми будут заключаться контракты.
6. Принимать решения о слиянии и поглощении других предприятий.
7. Ликвидировать, распродавать, реорганизовывать предприятие.
8. Продавать или приобретать собственные акции предприятия.
9. Регистрировать акции новых выпусков для открытой продажи.
10. Утверждать отчеты о результатах хозяйственной деятельности.
11. Объявлять и выплачивать дивиденды.
12. Вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.
Каждое право из вышеперечисленных в отдельности имеет свою стоимость. Поэтому если перед оценщиком стоит задача определить стоимость контрольного пакета акций предприятия, он должен установить набор этих прав и их стоимость. Однако права владельца контрольного пакета акций могут быть ограничены рядом условий, например условиями голосования при избрании членов совета директоров, или определенными ограничениями, сформулированными в учредительных документах, или правительственными ограничениями, или условиями конкретного распределения акций между акционерами. Иллюстрацией последнего условия является следующая ситуация.
Если один акционер обладает 49%, а другой — 51% акций, то первый в очень редких случаях имеет возможность контролировать деятельность предприятия. Если два акционера имеют по 49% акций, а третий держит 2%, то первые два акционера зависят от позиции третьего. В связи с этим третий акционер может получать в той или иной ситуации значительные блага или права за свой пакет акций и акции этого малого пакета будут стоить значительно выше, чем акции первых двух больших пакетов.
Таким образом, при оценке стоимости предприятия необходимо внимательно рассмотреть структуру распределения акций в уставном капитале и делать соответствующие поправки к стоимости акций.
На стоимость акций влияет также то обстоятельство, является ли эта акция голосующей или нет. Голосующая акция, как правило, стоит дороже, чем неголосующая. Акция контрольного пакета акций оцениваемого предприятия стоит выше акции неконтрольного пакета акций.
Влияние на стоимость предприятия ликвидности его активов
Стоимость акций ликвидных предприятий, как правило, выше, чем стоимость акций неликвидных предприятий. С этим положением связано следующее правило: акции открытых акционерных обществ обычно стоят выше акций закрытых акционерных обществ. Причем эта разница достигает значительных размеров, порой 35—50%'. Эта разница обусловлена многими причинами, в том числе и большей степенью риска вложений капитала в неликвидные предприятия, а неликвидность связана со степенью закрытости предприятия.
Более низкая стоимость акций закрытых акционерных обществ связана с ограничениями на права собственности, которые нередко имеют место в закрытых обществах. К таким ограничительным соглашениям относятся договоры об обязательной покупке-продаже акций акционерами предприятия, право первого отказа, требование о согласии на продажу акций, договоры об объединении, голосующие союзы и др.
При оценке стоимости предприятия оценщик должен делать различие между скидками, обусловленными неконтрольным характером участия в предприятии, и скидками, связанными с неликвидностью предприятия. Дело в том, что термин «неконтрольное участие» связан с соотношением между стоимостью оцениваемого участия и стоимостью всего предприятия, поэтому главный вопрос, который решает эксперт-оценщик, — это определение степени контроля (неконтроля) над оцениваемым предприятием, которая обеспечивает или не обеспечивает владение неконтрольным пакетом акций.
Термин «ликвидность предприятия» связан с возможностью быстрой продажи его активов или всего предприятия по решению владельца.
Важным представляется и определение базовой величины, с которой делается та и другая скидка.
Скидка, связанная с неконтрольным пакетом акций, отражает отсутствие контроля над предприятием, и поэтому она делается (вычитается) из доли предприятия, пропорциональной оцениваемому пакету акций. Причем доля предприятия, из которой делается скидка, включает все права контроля.
Скидка на неликвидность оцениваемого пакета отражает трудности его быстрой продажи. Поэтому базой, с которой вычитается эта скидка, является стоимость предприятия (или долевого участия, пропорционального оцениваемому пакету акций), обладающего высокой степенью ликвидности. Например, если неконтрольный пакет акций закрытого акционерного общества оценивается исходя из цен неконтрольного пакета акций открытого акционерного общества, акции которого продаются на фондовом рынке, то на стоимость акций закрытого акционерного общества делается скидка на неликвидность по сравнению с акциями открытого акционерного общества.
Если контрольный пакет акций закрытого акционерного общества оценивается методом капитализации прибыли, скорректированной балансовой стоимости и другими методами (без сопоставления с акциями открытых акционерных обществ, акции которых продаются на фондовых биржах) и если коэффициенты капитализации (или мультипликаторы) при этом берутся применительно к контрольным пакетам открытых обществ, то в этом случае скидки производятся как на неконтрольный пакет, так и на относительную неликвидность акций.
И другой случай. Если контрольный пакет закрытого общества оценивается исходя из ежедневных цен продажи акций открытых обществ, входящих в неконтрольные пакеты, то к расчетной стоимости оцениваемых акций необходимо прибавить премию за контроль и вычесть скидку на ликвидность.
Иногда случается, что скидка на неликвидность акций и премия за контроль имеют одну и ту же величину. В этом случае стоимость акций, к которым применяются и скидка, и премия, остается неизменной.
Следует подчеркнуть, что при оценке как контрольных, так и неконтрольных пакетов акций закрытых предприятий делается скидка на неликвидность.
Из предыдущих рассуждений следует, что простая сумма отдельных пакетов акций предприятия, как правило, не равна общей стоимости этого предприятия и чаще меньше общей стоимости предприятия. Это обстоятельство является стимулом ко всякого рода слияниям и поглощениям предприятий.
На стоимость предприятия влияют и другие качественные факторы, например квалификация управленческого персонала, низкая диверсифицированность производства, отсутствие вертикальной производственной интеграции, уровень научной базы, прогрессивность оборудования и т. д.
Открытые акционерные общества и закрытые предприятия
Акции некоторых открытых акционерных обществ, как правило, имеют хождение на фондовом рынке. Поэтому у оценщика есть возможность найти информацию по предприятиям-аналогам, необходимую для оценки предприятия.
К закрытым предприятиям с точки зрения оценки относятся предприятия других организационно-правовых форм, особенно средние и малые предприятия, информация о деятельности которых обычно на рынке отсутствует.
В связи с этим оценка закрытых предприятий с использованием сравнительного подхода осуществляется, как правило, исходя из информации, полученной на открытом фондовом рынке. В этом случае необходимо учитывать различия между открытыми и закрытыми предприятиями. Эти различия состоят в следующем. Во-первых, инвестиции в закрытые предприятия обычно вкладываются на более продолжительный срок, чем в открытые. Во-вторых, из акций в открытых обществах легче сформировать диверсифицированный портфель инвестиций, чем из акций или долей закрытых предприятий. Вследствие этого риск, связанный с инвестициями в открытые общества, меньше, чем риск, связанный с инвестициями в закрытые предприятия. Эти различия обусловливают необходимость внесения при оценке предприятий соответствующих поправок — скидок на ликвидность, о которых говорилось выше.
Квалификация управленческого персонала
Стоимость предприятия в определенной степени зависит от квалификации управленческого персонала. Этот фактор учитывается оценщиком либо при выборе величины оценочного мультипликатора, либо при подборе величины коэффициента капитализации. Или же на этот фактор делается специальная корректировка оценочной стоимости в конце процесса оценки предприятия.
Диверсифицированность производства
В большинстве случаев закрытые с точки зрения оценки предприятия имеют довольно узкий набор выпускаемой продукции. Это обстоятельство увеличивает их риски, связанные, например, с дефицитом сырья, или ограничивает их возможности перепрофилирования производства в сравнении с открытыми предприятиями, имеющими большую диверсификацию производства. В связи с этим круг покупателей таких предприятий довольно узок и оценщику необходимо сделать корректировку (скидку) стоимости такого предприятия, так как малая диверсифицированность производства увеличивает риск вложения капитала. Эти скидки подразделяются на три вида в зависимости от вида диверсификации: диверсификация по выпускаемой продукции, диверсификация по видам работ (услуг) и диверсификация по территории реализации продукции (услуг). Каждая поправка имеет свою величину, которую в процессе оценки специалист должен обосновать.
Отсутствие вертикальной производственной интеграции
Отсутствие вертикальной производственной интеграции значительно влияет на стабильность функционирования предприятия. Например, если первое предприятие производит какой-либо элемент для сборки оборудования или машины и покупатель этого элемента (второе предприятие), осуществляющий сборку, принимает решение организовать собственное производство данного элемента, то первое предприятие рискует лишиться (всех) доходов. Данное обстоятельство отражается на стоимости первого предприятия и должно учитываться при его оценке посредством использования соответствующей поправки.
Другие факторы: местоположение, финансово-экономическое состояние, наличие научной базы, масштабы, качество активов, в том числе прогрессивность и изношенность оборудования, — тоже влияют на стоимость предприятия, и их необходимо учитывать при осуществлении его оценки.
В этом разделе книги мы рассмотрели основные факторы, влияющие на стоимость предприятий. Конечно, все они влияют на стоимость не изолированно, а одновременно. Путем научных исследований можно создать соответствующие методики и определить влияние того или иного фактора на уровень стоимости оцениваемого предприятия, но достоверно оценить их совместное влияние на уровень стоимости может лишь высококвалифицированный оценщик, специализирующийся на оценке тех или иных предприятий. Здесь вспоминается аналогия с рынком недвижимости: оценщик квартир не оценивает, как правило, стоимость свободных земельных участков, так как в данном случае специфика объекта оценки (земли) настолько глубока, что требует применения иных методов оценки.